王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期王宝强学历，王宝强不是84年的吗，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默(mò)默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可(kě)能(néng)是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　王宝强学历，王宝强不是84年的吗>

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买王宝强学历，王宝强不是84年的吗入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了(le)过去(qù)半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承担(dān)了一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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